近期，A股港股持续下跌。 盘中沪指突破2800点，港股跌破15000点。 雪球产品清算密集，市场信心低迷。

　　24日，央行行长宣布下调存款准备金率。 他将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，为市场提供约1万亿元的长期流动性。

　　央行降低存款准备金率解燃眉之急、提振信心固然重要，但下一步怎么办？

　　此前，不少人呼吁救市。 有的建议央行直接购买股票，有的建议养老基金入市，有的建议成立“国家队”救市（央企市值管理），或者成立国家平准基金救市。市场。

　　针对当前中国经济的深层次结构性问题，央行、养老基金、国家队或者国家平准基金来救市，然后呢？ ?

　　事实上，拯救经济最重要的是拯救家庭及其资产负债表。

　　除了机构改革之外，最有效的救市政策就是发钱。 给普通家庭送钱至少有三大作用：一是政府拿出真金白银救市，投资信心和市场预期立刻好转； 第二，政府信用提高了，其他政策的效果自然会增强； 三是普通家庭收入增加，消费市场回升，经济内生增长动力增强。

　　本文比较了中美家庭资产负债表的变化和政策差异，提出新的财政和货币政策思路。

　　中美三大板块杠杆率变化

　　从2008年第一季度到2023年第二季度，美国宏观杠杆率从228%上升到260%，增加了32个百分点。

　　其中，主要原因是政府部门杠杆率大幅上升，从58%升至110%，增加了52个百分点； 企业部门（非金融企业）杠杆率变化不大，从70%升至76%，仅上升6个百分点。

　　值得注意的是，美国家庭部门杠杆率大幅下降，从98%降至73%，下降了25个百分点。 在第二部分中，我将重点关注家庭资产负债表。

　　同期，中国宏观杠杆率大幅上升，从146%升至283%，增加了137个百分点，几乎翻了一番。

　　三大行业杠杆率快速上升。 政府部门从29%增加到52%，增加了23个百分点； 企业部门（非金融企业）杠杆率从97%提高到167%，增加了70个百分点； 住户部门杠杆率从18%上升至63%，增幅达45个百分点。

　　我国企业部门杠杆率快速上升，主要是开发商和城投公司债务拉动。 其中，城投债纳入地方政府隐性债务。 因此，企业部门的实际杠杆率应该较低，而政府部门特别是地方政府的实际杠杆率应该较高。

　　据智本社数据中心测算，计息城投债可计量规模为57万亿元，地方显性债务为40万亿元。 地方政府债务总规模97万亿元，地方政府杠杆率达到77%左右，位居全球主要经济体之首。 如果加上26万亿元的中央政府债务，政府杠杆率达到97%，远高于上述52%，比2008年上升68个百分点。同时，企业部门杠杆率为116%。 %，低于上面的167%。

　　对比过去15年中美杠杆率的变化，你会发现以下特点：

　　首先，中国宏观杠杆率增速大幅超过美国，目前杠杆率比美国高出约23个百分点。 ?

　　二是我国三大部门杠杆率同时快速上升，特别是住户部门、地方政府（城投公司）和开发商； 而美国的企业杠杆率几乎保持不变，家庭杠杆率则大幅下降，主要是在美国。 政府正在加大杠杆力度。

　　第三，美国政府杠杆率上升主要是联邦政府债务增长较快、地方政府债务规模较小。 相反，在中国，中央政府债务增加不多，但地方政府债务（隐性和显性）却大幅增加。

　　这反映出两国政府债务结构的差异。 一般来说，中央政府信用高时，其负债率就高；反之，中央政府的负债率就高。 当地方政府信用较低时，其负债率也较低。 美国、法国、英国、日本等发达国家的债务均呈倒金字塔结构。 然而，在中国却恰恰相反，中央政府与地方政府债务之比为21：79。 这是一个公共信用和债务错配的问题。

　　从2023年开始，政府将启动债务削减进程。 一是省政府将发行近2万亿专项再融资债券，置换地方高风险高息债务（含城投债）； 二是扩大赤字，发行1万亿特别国债投资水利基础设施。

　　这包含两个信息：一是政府明确承认隐性债务，特别是高风险城投债，这意味着地方政府债务规模明晰且大幅增加； 第二，政府正在努力优化结构，降低错配风险，这意味着中央和地方政府的债务不能简单割裂，不能再说中央债务规模不大。

　　另外，我们还需要比较一个公共部门，那就是央行。

　　2008年第一季度至2023年底，美联储资产负债表从9049亿美元增至7.7万亿美元，扩张8.5倍； 其中，2022年一季度达到峰值9万亿美元。同期，中国人民银行资产负债表从17.4万亿元增至44万亿元，扩张2.5倍。

　　可见，过去15年，美联储扩张资产负债表的力度比中国央行还要大。 但中国的货币发行总量大于美国，扩张速度也快于美国。

　　数据显示，2008年一季度至2023年底，美国狭义货币（M1）从1.36万亿美元增至18.12万亿美元，扩张13倍； 2022年第一季度达到顶峰，达到20.94万亿美元，扩大了15倍。 次数一样多。 同期，广义货币（M2）从7.5万亿美元增至20.87万亿美元，扩张2.78倍； 高峰时为21.8万亿美元，过去一年下降了约1万亿美元。

　　再看看中国。 2008年一季度至2023年底，我国狭义货币（M1）从15.48万亿元增至68.05万亿元，扩张4.4倍； 广义货币（M2）从41.78万亿元增至292.27万亿元，扩张7倍。

　　可以看到，过去15年，美国M1增速远远超过M2，而中国则相反。 美国M1增速远超中国，中国M2增速远超美国。 到2023年底，中国M2规模将是美国的近两倍。 但值得注意的是，两国M2统计口径存在差异。 美国的M2不包括超过10万美元的企业存款。 扣除中国非金融企业78万亿元存款余额后，中国广义货币也达到美国的1.44倍。

　　这体现了两国货币扩张方式的差异。 美国主要是美联储扩大基础货币，尤其是直接购债（量化宽松），高能货币和狭义货币（M1）扩张显着； 而市场化程度高的商业银行则受价格刚性影响，其贷款和广义货币（M2）扩张较少。 在中国，央行的货币扩张规模相对较小，国有商业银行和政策性银行提供了大量信贷，产生了大规模的广义货币。

　　信用货币的本质是债券凭证。 不同的货币扩张方式决定了不同的债务结构。

　　过去15年，在中国，中央政府和央行节约信贷，商业银行大规模扩大信贷，地方政府（含城投企业）、开发商和房地产三大借贷主体的债务负债累累。家庭部门都大规模扩张。 在美国，美联储在两次危机期间大规模扩大了货币基础。 美国联邦政府大规模举债，政府承担了一切。

　　中美家庭资产负债表比较

　　资产负债表是考察宏观经济趋势的一个非常重要的视角。 资产负债表的规模决定了经济体的规模； 资产负债表的结构决定了经济的风险。 家庭部门的资产负债表决定了一个国家的经济弹性。

　　过去15年来，即使在美联储大幅加息的最后一年左右，美国家庭的资产负债表也变得更加稳健，家庭资产和收入快速增长，资产增长超过了债务增长。 同期，中国家庭的资产负债表大幅扩张，尤其是房地产相关资产和债务。 近三年，由于房地产价格下降，债务（抵押贷款）呈现刚性特征，资产负债表扩张率下降，负债率上升，资产负债表变得脆弱。 性欲增加。

　　我们先来看看责任方面。

　　截至2023年底，中国家庭部门杠杆率为63%，低于美国的73%。 但值得注意的是，过去15年，中国家庭杠杆率上升了45个百分点，而美国则下降了25个百分点。 美国家庭杠杆率下降的一个重要原因是2008年金融危机期间的暴力清算。

　　中国家庭部门贷款余额从5.74万亿元增至77万亿元（其中抵押贷款38万亿元），增加71万亿元，相当于约10万亿美元，而美国家庭债务规模仅增加同期约为 4 万亿美元。

　　在过去15年的两次低息周期中，美国家庭部门通过债务互换减少了债务，并将利率锁定在低利率区间。 受此影响，美联储大幅加息，家庭部门利息支出增长缓慢且低于联邦基金利率。 国债利率和企业贷款利率。 如今，美国正处于历史高利率周期，但家庭部门80%的贷款利率在5%以下，30%的贷款利率不超过3%。

　　近两年人民银行持续降息，市场利率一直处于历史低位。 但截至2024年1月，1年期LPR为3.65%，5年期及以上LPR为4.3%，个人住房抵押贷款加权平均利率仍为3.65%。 约4.2%。

　　这还取决于实际利率。 2023年，由于物价快速下跌，且跌幅超过央行降息幅度，中国实际利率上升270个基点，年底达到3.75%。 同期，美联储持续加息，通胀持续下降。 年末美国实际利率仅为2.1%左右，远低于中国。

　　如果以实际利率为指标，过去一年中国加息力度实际上比美国更大，实际利率也高于美国。 由此推断，中国的实际融资成本和实际偿债负担持续增加，且高于美国。

　　我们再来看看资产端。

　　近三年来，美国家庭的资产迅速增加，主要通过以下方式致富：

　　首先，疫情期间，美国失业率快速上升，但联邦政府通过加杠杆迅速有效拯救家庭资产负债表。 联邦政府的救助法案向普通家庭发放了2.1万亿美元现金，相当于当年的GDP。 9.8%。 这是直接增加家庭收入的财政资金市场化策略。 美国家庭迅速将这笔钱转化为消费，刺激了消费热潮，物价大幅上涨，经济反弹，从而同时挽救了企业和银行的资产负债表。

　　其次，在美联储实施激进加息政策的同时，联邦政府仍然实施扩张性财政政策来抵消这种情况。 它通过了反通货膨胀法案，补贴家庭部门，减少个人税，补贴学生贷款，这也增加了家庭收入。

　　第三，2023年美国通胀率将快速下降，工资增速缓慢下降，使得工资增速高于通胀率，实际工资收入反而上升。 经历这一轮大通胀后，美国家庭的实际工资收入大幅增长。

　　第四，2023年金融资产激增将激发财富效应。 美国家庭70%的资产配置为金融资产，资产价格上涨进一步强化了家庭资产负债表。 与此同时，过去三年来，美国家庭在操作美国债券方面也相当成功。 当美联储购买债券时，他们以高价套现；当美联储收紧债券时，他们以低价买入。

　　数据显示，过去三年（2020年第一季度至2023年第三季度），美国家庭净财富增长了37%，各阶层净财富增幅显着。 其中，底层50%阶层增长最快，达74%； 其次是前0.1%阶层，增幅达63%； 50-90%的中上阶层净财富增长了40%，而90-99.9%的富裕阶层增幅最低，为27%-29%。

　　中国家庭资产70%配置在房地产上。 近三年来，我国房地产价格普遍下跌，从三四线到一二线，降幅在20%至30%左右。 这意味着我国购房家庭的资产规模大幅下降，2020年左右高价购买的部分房产可能会变成负资产。

　　与此同时，股市近年来并未形成财富效应。 相反，股价的持续下跌进一步减少了家庭财富。 股价下跌导致资金、理财等普遍亏损，保险产品收益率下降，金融资产整体价值受损。

　　我们来看看存款利息。 中国家庭第二大资产是存款，家庭存款总额已达131万亿元。 但去年商业银行连续3次下调存款利率，利息收入也大幅下降。 12月份此次较大幅度的降息预计将给储户带来约2000亿的利息损失。 预计今年人民银行将继续降息，商业银行也将继续降低存款利率，居民部门的存款利息收入也将下降。

　　事实上，房地产、股票等金融资产的缩水，导致中产家庭财富下沉、负债率上升。 此外，根据统计局的数据，家庭可支配收入和工资收入增加，但企业利润下降，青年失业率增加。

　　通常，债务是刚性的——这是唯一可以降低的利息支付成本。 由于政策利率降得不够，实际利率上升，还款成本反而增加。 如果资产下降超过债务下降，资产负债表就会恶化，债务风险就会增加。 如果过度借贷引发大宗商品和资产价格下跌，债务通缩风险就会增加。 如果资产价格的快速下跌打破了家庭资产负债表，那么资产负债表的全面衰退和长期的大衰退将不可避免。

　　无论一个国家的GDP增长有多快或多慢，强劲的家庭资产负债表都是经济的根本基础。 过去三年，美国财政和货币政策有效支撑了家庭资产负债表，这是去年美国经济韧性的根本力量。 中国经济学家和政策部门需要重新评估美国的“家庭资产负债表救助计划”。

　　中美财政货币政策差异

　　目前，中国货币政策和财政政策的实施方式存在较大差异。

　　我们先来说说货币政策。

　　如上所述，过去一年中国实际利率持续上升，已攀升至3.75%。 就当前世界经济形势而言，没有哪个经济体能够维持如此高的实际利率的经济增长。 我多次建议央行今年应以实际利率为中介目标，迅速将利率降至2%以下，直到物价继续回归正值，推动经济走出通缩区间。

　　事实上，在2008年和2020年的两次危机中，美联储和欧洲央行都采取了“一键降息”的方式来挽救市场信心，防止资产价格下跌。 我的观点是，针对可能出现的金融风险，央行必须准备好“一键降息”工具。

　　这是一个数量的问题，还有一个结构（效率）的问题。

　　如今，中国广义货币（M2）规模和增速远超美国，但狭义货币（M1）增速已降至历史低位，经济仍面临通缩风险。 为什么？ 一是市场投资信心低迷； 二是货币市场结构性问题明显，货币传导严重受阻。

　　怎么处理呢？

　　金融危机期间，美国货币传导暂时受阻，企业投资信心也很低，商业银行收紧货币政策，形成流动性陷阱。 美联储通过大规模量化宽松，通过购买债券的方式直接向债券市场注入货币。 大量美元注入形成了金融市场新的流动性，逐步阻止了金融资产和房地产价格的下跌，保住了银行资产和负债。 表面。

　　因此，有经济学家建议，中国人民银行可以效仿美联储，开发量化宽松工具，直接购买债券或股票，向股市注入流动性，提振金融资产价格和投资信心，最重要的是，解决传统的货币拥堵问题。 问题。 我的观点是，央行必须准备好量化宽松工具来应对可能出现的经济风险。

　　美国的货币囤积是金融恐慌造成的，而中国的货币拥挤是结构性问题，是货币、金融和财政体系的问题。

　　中国的大量资金注入具有准财政特征，即服务于财政政策。 央行的结构性货币工具属于准财政工具，其余额近年来持续快速上升，目前已超过7万亿元。 商业银行向国有企业、中央企业和地方城投企业提供大量信贷，同时向政府金融系统转移。 这些通过财政体系或受财政政策影响的货币配置具有明显的结构性特征，其货币流动速度和效率值得检验。

　　事实上，财政乘数在相当程度上决定了货币配置的效率。

　　过去，商业银行向城投公司和开发商提供了大量信贷。 现在城投债、开发商债都受到限制，货币流通速度明显下降。 有经济学家提出，应该恢复这两大主体的融资功能，但恢复的后果同样危险。 有经济学家提出换马换轨，政府将资金投入新基建、新能源、新制造。 他们认为“三新”具有更高的财政乘数，可以提高货币流通速度和效率。 但去年新能源产能过剩，部分新技术产品库存持续上升。

　　此外，今年准财政工具（抵押补充贷款）将大规模投入城中村改造、保障性住房建设和应急基础设施投资三大项目，预计规模达1万亿元。 但也有经济学家担心三大工程投资难度大、效率低，财政乘数仍然较低。

　　所以，换马换轨是一个伪命题。 如果财政、货币资源集中于大规模投资，无论转向哪个行业、哪个赛道，都容易出现产能过剩。 如果不解决消费需求不足的问题，无论是政府投资还是民间投资都容易出现大范围损失。 如果不解决国内家庭收入和购买力不足的问题，集中财政投资规模越大、银行信贷发行规模越大，财政乘数和货币效率就越低，债务风险就越大将。

　　如何提高财政货币配置效率？

　　央行主要解决总量问题，即尽快降息，降低实际利率，减轻融资成本和债务负担。 然后是利率市场化和商业银行市场化改革，市场配置货币（具体会讲）。

　　这里的主要焦点是财政政策。 我建议财政资金实行市场化策略，就是把财政资金交给普通家庭去配置，相当于让给市场。

　　过去三年，美国给普通家庭送钱，引发了大通胀，但我们要正确认识大通胀。 美国本轮大通胀说明两点：一是美联储超发货币，联邦政府透支债务；二是美联储超发货币，联邦政府透支债务。 其次，美国的财政和货币政策极其有效。

　　危机时刻，直接向普通家庭发放资金是最有效的救助政策。 经济学的基本逻辑和美国的运行经验告诉我们，市场配置财政资金的效率远高于单个人或机构的效率。 具体来说，政府将财政资金分配给家庭部门，从而节省了家庭资产负债表； 由于普通家庭边际消费倾向较高，财政资金很容易转化为消费，从而节省企业资产负债表； 因为家庭和企业资产负债表的稳定降低了银行负债端的风险，这自然就拯救了银行的资产负债表。

　　具体结合中国实际情况。 政府基础设施投资回报率已经很低，且存在产能过剩和债务风险。 为了化解风险，财政资金和货币配置的效率有所下降。 财政资金大规模转移到“三新”和三大工程投资，无法产生长期有效产出。

　　我不提倡大规模借贷和支出。 我主张把大量过剩的低效、无效的基础设施投资（6万亿元）和其他公共投资节省下来，把一部分（2-3万亿元）通过直接支付的方式支出。 、减税退税、税收补贴、充实社会保障、缴纳生育教育和失业救济金等对家庭部门的转移支付，直接增加家庭收入和加强社会保障，不断改善家庭资产负债表。

　　俗话说，换马换赛道，家居领域是最好的马，消费市场是最有活力的赛道。 通过财政资金向居民部门转移，消费将强劲复苏，财政乘数和资金流动速度将大幅提高，可以同时拯救“三表”，增强经济内生增长动力。

　　分配资金是最有效的救助政策。 财政和货币政策的使命是拯救和改善家庭资产负债表。 说白了，就是不走弯路，增加家庭纯收入。

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